關於 要保人破產時保險契約仍為 ，我們在網路上蒐集到這些相關的討論、資訊與評價

好好退休平台上路，打造富足人生下半場

文/林奇芬

「好享退」上路二年了，吸引了近7萬人加入退休理財行列，今年9月23日基富通證券再推出第二波活動，「好好退休準備平台」，推出更多理財方案，包括壽險、醫療險、多種基金產品，讓投資人可以一站購足，及早做好人生風險管理與退休準備。錯過上波活動的人，可以趕快加入，為自己預約一個富足人生下半場。

根據內政部統計，台灣在2025年將進入超高齡化社會，也就是65歲以上人口將佔總人口20%，共計470萬人。龐大的退休人口，不僅造成政府沉重財務負擔，更面臨退休金破產危機。根據財務試算，目前已經入不敷出的勞保年金，很可能在2026年迎來破產風險。

近年台灣民眾已經意識到，不能靠政府，必須自己加緊存退休金腳步，但是大多數人想得多、卻做得少，距離理想退休生活仍然遙遠。這次由集保結算所、投信投顧公會、證基會、壽險公會，共同規劃的「好好退休準備平台」，委由基富通證券執行，再次推出多樣、穩健、低費率的理財產品，讓每個人輕鬆挑選，及早做好退休規劃。預估可再次引爆退休理財熱潮。

好好退休準備平台內容
活動時間 自9/23起，至基富通專案平台申購，沒有截止日期
網址https://www.fundrich.com.tw/

平台附加功能 1. 投資計算機，協助挑選基金
2. 保險保障缺口試算
3. 教育專區
可挑選產品 1. 共同基金共40-50檔，每年定期檢視標的
2. 三類保險產品，定期壽險、重大疾病健康險、小額終老保險
優惠 1. 基金0手續費，經理費低於1%，若連續扣款24個月且期間不贖回，滿期後享有基富通全平台產品終身0手續費優惠(小部分特定基金除外)
2. 保險產品提供較低附加費用率
限制 1. 基金最低申購金額3000元，每個基金與每個扣款日期為一筆契約，若未扣滿24個月中斷，則6個月內不得新增該筆基金定時定額申購契約
2. 保險僅限線上投保
資料來源:基富通

這次好好退休準備平台的內容，與好享退有哪些不同之處，可從以下三個面向瞭解。

一， 基金產品更多元。
好享退的產品僅有9支組合基金，但這次可投資基金產品有40-50檔，而且是經過專家篩選的標的。主要投資市場為全球大型股票基金、台灣大型股票基金、全球及美國政府債券基金、投資級公司債券基金、多元資產組合基金。

標的包含積極型、穩健型、保守型產品，今年度也有包含目標日期型與台灣股票型共5大種類型。基金必須成立滿三年，基金規模境外需100億元以上、境內5億元以上，具有晨星三顆星以上、理柏保本能力3級以上評等。同時，基金3年標準差低於20%、3年夏普指標須大於0.2。也就是經過一連串嚴格指標篩選，挑出績效好、波動小的基金，減少投資人挑選基金的難題。

二， 增加保險商品。
一般人理財往往忘了風險管理，其實，保險在理財規劃中是重要的一環，年輕時或許用不到，但年長與退休後可能使用機率大增。這次退休平台增加了一些簡易壽險產品，包括定期壽險與小額終身壽險等，還可附加傷害險，這些產品比一般終身壽險費用低很多，但萬一發生風險時，可以提供額外的財務保障。另外，保險產品也包含了重大疾病健康險，包括七大重大疾病，可用較低的費用多一些醫療險準備，減輕日後醫療費用負擔。

三， 費用低廉、進入門檻低。
好好退休準備平台仍然以低廉費用，來鼓勵大家及早理財。除了購買基金0手續費外，基金經理費也較一般基金便宜，原則上不超過1%。此外基富通還加碼，如果投資人可以堅持投資24個月以上，則之後在基富通平台購買各種基金產品都是終身0手續費。而每個定期定額合約，最低3000元就可投資，門檻低，大多數人都可參與。另外，保險產品也比目前市場產品具更優惠費率，鼓勵大家增加風險規劃。

集保暨基富通董事長林修銘指出，台灣在加速邁入超高齡化社會與人口負成長的環境下，退休準備不只是全民運動，更應該要愈早開始愈好。民眾的退休準備愈完善，愈有利於建構共榮自主的高齡社會。

有錢有閒、樂活自在的退休生活，人人都期待，但這樣的理想生活不會自動出現，除非你趕快行動，為自己打造富足人生下半場。好好退休平台上路了，你的理財列車也該加油上路了。

(以上為個人看法，不作為投資建議，投資人請自行判斷投資風險)

文章連結可看以下網址，歡迎分享

【坐牢十五年的賭約】
　
今晚要分享的短篇，是契訶夫的短篇作品〈打賭〉。
　
如篇名，故事要從一場賭約說起。一位銀行家和年輕的律師，打了個「坐牢十五年」的賭。他原先以為律師不可能熬下來，然而......
　
來看看這場看似荒謬的打賭，最終會如何吧。
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打賭 / 契訶夫
　
一個黑沉沉的秋夜。老銀行家在他的書房裡踱來踱去，回想起十五年前也是在秋天他舉行過的一次晚會。在這次晚會上，來了許多有識之士，談了不少有趣的話題。他們順便談起了死刑。客人們中間有不少學者和新聞記者，大多數人對死刑持否定態度。他們認為這種刑罰已經過時，不適用於信奉基督教的國家，而且不合乎道德。照這些人的看法，死刑應當一律改為無期徒刑。
　
「我不同意你們的觀點，」主人銀行家說，「我既沒有品嘗過死刑的滋味，也沒有體驗過無期徒刑的磨難，不過如果可以主觀評定的話，那麼我以為死刑比無期徒刑更合乎道德，更人道。死刑把人一下子處死，而無期徒刑卻慢慢地把人處死。究竟哪一個劊子手更人道？是那個幾分鐘內處死您的人，還是在許多年間把您慢慢折磨死的人？」
　
「兩種刑罰同樣不道德，」有個客人說，「因為它們的目的是一致的──奪去人的生命。國家不是上帝。它沒有權利奪去它即使日後有心歸還卻無法歸還的生命。」
　
客人中間有一個二十五歲的年輕律師。別人問他的看法時，他說：
　
「不論死刑還是無期徒刑都是不道德的，不過如果要我在死刑和無期徒刑中作一選擇，那麼我當然選擇後者。活著總比死了好。」
　
這下熱烈的爭論開始了。銀行家當時年輕氣盛，一時興起，一拳捶到桌上，對著年輕的律師嚷道：
　
「這話不對！我用兩百萬打賭，您在監牢裡坐不了五年！」
　
「如果這話當真，」律師回答說，「那我也打賭，我不是坐五年，而是十五年。」
　
「十五年？行！」銀行家喊道，「諸位先生，我下兩百萬賭注。」
　
「我同意！您下兩百萬賭注，我用我的自由作賭注！」律師說。
　
就這樣，這個野蠻而荒唐的打賭算成立了！銀行家當時到底有幾百萬家財，連他自己也說不清，他嬌生慣養，輕浮魯莽，打完賭興高采烈。吃晚飯的時候，他取笑律師說：
　
「年輕人，清醒清醒吧，現在為時不晚。對我來說兩百萬是小事一樁，而您卻在冒險，會喪失您一生中最美好的三、四年時光。我說三、四年，因為您不可能坐得比這更久。不幸的人，您也不要忘了，自願受監禁比強迫坐牢要難熬得多。您有權利隨時出去享受自由──這種想法會使您在監牢中的生活痛苦不堪。我可憐您！」
　
此刻銀行家在書房裡踱來踱去，想起這件往事，不禁問自己：
　
「何苦打這種賭呢？律師白白浪費了十五年大好光陰，我損失了兩百萬，這有什麼好處呢？這能否向人們證明，死刑比無期徒刑壞些或者好些？不能，不能。荒唐，毫無意義！在我這方面，完全是因為飽食終日，一時心血來潮，在律師方面，則純粹是貪圖錢財……」
　
隨後銀行家回想起上述晚會後的事。當時決定，律師必須搬到銀行家後花園裡的一間小屋裡住，在最嚴格的監視下過完他的監禁生活。規定在十五年間他無權跨出門檻、看見活人、聽見人聲。允許他有一樣樂器，可以讀書、寫信、喝酒和抽菸。跟外界的聯繫，根據契約，他只能通過一個為此特設的小窗口進行，而且不許說話。他需要的東西，如書、樂譜、酒等等，他可以寫在紙條上，要多少給多少，但只能通過窗口。契約規定了種種條款和細節，保證監禁做到嚴格的隔離，規定律師必須坐滿十五年，即從一八七０年十一月十四日十二時起至一八八五年十一月十四日十二時止。律師一方任何違反契約的企圖，哪怕在規定期限之前早走兩分鐘，即可解除銀行家支付他兩百萬的義務。
　
在監禁的第一年，根據律師的簡短便條來看，他又孤獨又煩悶，痛苦不堪。不論白天，還是夜晚，從他的小屋裡經常傳出鋼琴的聲音！他拒絕喝酒抽菸。他寫道：酒激起欲望，而欲望是囚徒的頭號敵人。再說，沒有比喝著美酒卻見不著人更煩悶的了。菸則熏壞他房間裡的空氣。第一年，律師索要的都是內容輕鬆的讀物：情節複雜的愛情小說、偵探小說、神話故事、喜劇等等。
　
第二年，小屋裡不再有樂曲聲，律師的紙條上只要求古典作品。第五年又傳出樂曲聲，囚徒要求送酒去。那些從小窗口監視他的人說，整整這一年他只顧吃飯，喝酒，躺在床上，哈欠連連，憤憤不平地自言自語。他不讀書。有時夜裡爬起來寫東西，寫得很久，一到清晨又把寫好的東西統統撕碎。他們不止一次聽到他在哭泣。
　
第六年的下半年，囚徒熱衷於研究語言、哲學和歷史。他如饑似渴地研究這些學問，弄得銀行家都來不及訂購到他所要的書。在後來的四年間，經他的要求，總計買了六百冊書。在律師陶醉於閱讀期間，銀行家還收到他的這樣一封信：
　
親愛的典獄長：
我用六種文字給您寫信。請將信交有關專家審閱。如果他們找不出一個錯誤，那麼我請求您讓人在花園裡放一槍。槍聲將告訴我，我的努力沒有付諸東流。各國歷代的天才儘管所操的語言不同，然而他們的心中都燃燒著同樣熱烈的激情。啊，但願您能知道，由於我能瞭解他們，現在我的內心體驗到多麼巨大的幸福！
　
囚徒的願望實現了。銀行家吩咐人在花園裡放了兩槍。
　
十年之後，律師一動不動地坐在桌旁，唯讀一本《福音書》。銀行家覺得奇怪，既然他在囚年裡能讀完六百本深奧的著作，這麼一本好懂的、不厚的書怎麼要讀上一年工夫呢？讀完《福音書》，他接著讀宗教史和神學著作。
　
在監禁的最後兩年，囚徒不加選擇，讀了很多的書。有時他研究自然科學，有時要求拜倫和莎士比亞的作品。他的一些紙條上往往要求同時給他送化學書、醫學書、長篇小說、某篇哲學論文，或者神學著作。他看書就好像他落水後在海中漂浮，為了救自己的命，急不可待地抓起沉船的碎片，或抓住另一塊浮木！
　
老銀行家回憶這些事後想道：
　
「明天十二點他就要獲得自由。按契約我應當付他兩百萬。如果我付清帳款，我就徹底破產了，一切都完了……」
　
十五年前，他不知道自己到底有多少個一百萬，如今卻害怕問自己：他的財產多還是債務多？交易所裡全憑僥倖的賭博、冒險的投機買賣，直到老年都改不了的急躁脾氣，漸漸地使他的事業一落千丈。這個無所畏懼、過分自信的、傲慢的富翁，現在變成一個中產的銀行家，證券的一起一落總讓他膽戰心驚。
　
「該詛咒的打賭！」老人嘟噥著，絕望地抱住頭，「這個人怎麼不死呢？他還只有四十歲。不久他會拿走我最後的錢，然後結婚，享受生活的樂趣，搞證券投機。我呢，變成了乞丐，只能嫉妒地看著他，每天聽他那句表白：『多虧您，我才得到幸福，讓我來幫助您。』不，這太過分了！擺脫破產和恥辱的唯一辦法，就是這個人的死！」
　
時鐘敲了三下。銀行家側耳細聽：房子裡的人都睡了，只聽見窗外的樹木凍得嗚嗚作響。他竭力不弄出響聲，從保險櫃裡取出十五年來從未用過的房門鑰匙，穿上大衣，走出房去。
　
花園裡又黑又冷。下著雨。潮濕而刺骨的寒風呼嘯著颳過花園，不容樹木安靜。銀行家集中注意力，仍然看不見土地，看不見白色雕像，看不見那座小屋，看不見樹木。他摸到小屋附近，叫了兩次看守人。沒人回答。顯然，看門人躲風雨去了，此刻正睡在廚房裡或者花房裡。
　
「如果我有足夠的勇氣實現我的意圖，」老人想，「那麼嫌疑首先會落在看門人身上。」
　
他在黑暗中摸索著臺階和門，進了小屋的前室，隨後摸黑進了不大的過道，劃了一根火柴。這裡一個人也沒有。有一張床，但床上沒有被子，角落裡有個黑糊糊的鐵爐。囚徒房門上的封條完整無缺。
　
火柴熄滅了，老人心慌得渾身發抖，摸到小窗口往裡張望。
　
囚徒室內點著一支昏黃的蠟燭。他本人坐在桌前。從這裡只能看到他的背、頭髮和兩條胳膊。在桌子上，在兩個圈椅裡，在桌子旁的地毯上，到處放著攤開的書。
　
五分鐘過去了，囚徒始終沒有動一下。十五年的監禁教會了他靜坐不動。銀行家彎起一個手指敲敲小窗，囚徒對此毫無反應。這時銀行家才小心翼翼地撕去封條，把鑰匙插進鎖孔裡。生銹的鎖一聲悶響，房門吱嘎一聲開了。銀行家預料會立即發出驚叫聲和腳步聲，可是過去了兩三分鐘，門裡卻像原先一樣寂靜。他決定走進房間裡。
　
桌子後面一動不動坐著一個沒有人樣的人。這是一具皮包骨頭的骷髏，一頭長長的女人那樣的鬈髮，鬍子亂蓬蓬的。他的臉呈土黃色，臉頰凹陷，背部狹長，胳膊又細又瘦，一隻手托著長髮蓬亂的頭，那模樣看上去真叫人驚嚇。他的頭髮早已灰白，瞧他那張像老人般枯瘦的臉，誰也不會相信他只有四十歲。他入睡了……桌子上，在他垂下的頭前有一張紙，上面寫著密密麻麻的字。
　
「可憐的人！」銀行家想到，「他睡著了，大概正夢見那兩百萬呢！只要我抱起這個半死不活的人，把他扔到床上，用枕頭悶住他的頭，稍稍壓一下，那麼事後連最仔細的醫檢也找不出橫死的跡象。不過，讓我先來看看他寫了什麼……」
　
銀行家拿起桌上的紙，讀到下面的文字：
　
明天十二點我將獲得自由，獲得跟人交往的權利。不過，在我離開這個房間、見到太陽之前，我認為有必要對您說幾句話。憑著清白的良心，面對注視我的上帝，我向您聲明：我蔑視自由、生命、健康，蔑視你們書裡稱之為人間幸福的一切。
　
十五年來，我潛心研究人間的生活。的確，我看不見天地和人們，但在你們的書裡，我喝著香醇的美酒，我唱歌，在樹林裡追逐鹿群和野豬，和女人談情說愛……由你們天才的詩人憑藉神來之筆創造出的無數美女，輕盈得猶如白雲，夜裡常常來探訪我，對我小聲講述著神奇的故事，聽得我神迷心醉。在你們的書裡，我攀登上艾爾布魯士和勃朗峰的頂巔，從那裡觀看早晨的日出，觀看如血的晚霞如何染紅了天空、海洋和林立的山峰。我站在那裡，看到在我的上空雷電如何劈開烏雲，像蛇般遊弋；我看到綠色的森林、原野、河流、湖泊、城市，聽到海妖的歌唱和牧笛的吹奏；我甚至觸摸過美麗的魔鬼的翅膀，它們飛來居然跟我談論上帝……在你們的書裡我也墜入過無底的深淵，我創造奇跡，行兇殺人，燒毀城市，宣揚新的宗教，征服了無數王國……
　
你們的書給了我智慧。不倦的人類思想千百年來所創造的一切，如今濃縮成一團，藏在我的頭顱裡。我知道我比你們所有的人都聰明。
　
我也蔑視你們的書，蔑視人間的各種幸福和智慧。一切都微不足道，轉瞬即逝，虛幻莫測，不足為信，有如海市蜃樓。雖然你們驕傲、聰明而美麗，然而死亡會把你們徹底消滅，就像消滅地窖裡的老鼠一樣，而你們的子孫後代，你們的歷史，你們的不朽天才，將隨著地球一起或者凍結成冰，或者燒毀。
　
你們喪失理智，走上邪道。你們把謊言當成真理，把醜看作美，如果由於某種環境，蘋果樹和橙樹上不結果實，卻忽然長出蛤蟆和蜥蜴，或者玫瑰花發出馬的汗味，你們會感到奇怪；同樣，我對你們這些寧願捨棄天國來換取人世的人也感到奇怪。我不想瞭解你們。
　
為了用行動向你們表明我蔑視你們賴以生活的一切，我放棄那兩百萬，雖說我曾經對它像對天堂一樣夢寐以求，可是現在我蔑視它。為了放棄這一權利，我決定在規定期限之前五個小時離開這裡，從而違反契約……
　
銀行家讀到這裡，把紙放回桌上，在這個怪人頭上親了一下，含淚走出小屋。他一生中任何時候，哪怕在交易所輸光之後，也不曾像現在這樣深深地蔑視自己。回到家裡，他倒在床上，然而激動的眼淚使他久久不能入睡……
　
第二大早晨，嚇白了臉的看門人跑來告訴他，說他們看到住在小屋裡的人爬出窗子，進了花園，往大門走去，後來就不知去向了。銀行家帶領僕人立即趕到小屋，證實囚徒確實跑掉了。為了杜絕無謂的流言，他取走桌上那份放棄權利的聲明，回到房間，把它鎖進保險櫃裡。

【美國失業人數破2千萬為何股市上漲？再來怎麼看？】

（文長圖多，建議點連結閱讀）

答案是因為通膨預期與病毒實質危害不大，分別解釋如下：

一、 通膨預期

根據卡內基梅隆大學經濟學教授Allan Meltzer研究發現，1941年到1945年這段時間Fed採取的貨幣寬鬆政策，造成股市年複合成長率高達51.5%，但同時段CPI年複合增長率僅5%左右。這意味股價與實體經濟不但可以脫鉤，而且幅度也可以相當巨大，時間可以相當長。反之，從CPI去觀察通貨膨脹是無效且錯誤的，這一塊我會另以新文章解釋。

另一方面通貨膨脹不見得是一種「普遍性」現象均勻地發生在所有的貨物服務價格上，通常反而是存在「密度不同」現象-- 在不同資產類別上，各有不同的通膨效果，所謂Cantillon Effect是也。這個觀念我在好幾年前也談過，此不贅述。

貨幣理論大師Milton Friedman也分別從1920年代/1990年代的美國、與1980年代的日本，三個時期的研究證明貨幣總量的增加會顯著造成股市整體上漲。此外Friedman更進一步點出，當股市因泡沫破裂崩盤後，貨幣總量的增加或減少，會更進一步影響崩盤後的股價表現。

此次Covid-19疫情下，因政府選擇lockdown造成經濟全面停擺，美國Fed祭出前所未見的瘋狂印鈔救市（見圖一），其瘋狂程度大破歷史紀錄！

為何Fed如此瘋狂？請參見我之前寫過的三篇文章：

「利率倒掛與repo rate」

「為何此次崩盤黃金也跟著跌黃金不是避險工具嗎？」

「黃金與美國政府債券價格的現階段意義」

我在這三篇文章清楚解釋repo利率、十年國債利率乃至於美國地方政府債券利率等，都是3月份以來Fed必須強力壓抑以避免資產價格全面崩盤、美國州政府以下破產，人民也因利率飆漲房貸、車貸違約沖天被迫私人破產等恐怖惡性循環。尤以Fed針對持有美國國債的外國中央銀行快速設立FIMA Repo Facility用意最是明顯，足證Fed其實很害怕他國央行趁機在債券市場倒貨換現誘發美國國債利率飆升與流動性乾涸同時發生從而窒息美國經濟。

從經濟學理論看，Fed作為央行角色，除了快速擴大自身資產負債表以及破天荒新增注資管道之外，其實別無他法。真實世界我們也看到此次Fed諸多破天荒的措施，例如成立PMCCF & SMCCF、Main Street Lending Program、Municipal Liquidity Facility與直接購買ETF…等，金額也都是前無古人地幾千億、上兆美元狂灑。

這也表示Fed此次介入之廣、印鈔速度之快，與2008年金融危機時截然不同，自然也會在資產價格上產生不同效果。

總的來看，Fed透過上述債券或商業票券管道注資，過低的債券殖利率勢必壓擠市場原有資金尋找其他投資標的，因此可想而知對股市資產價格通膨預期會產生強大影響。

是的，根據I. Fisher的利息理論，股票資產價格應該是反映未來收入流折現之總和，W=I/r是也。但Fisher的利息理論並無貨幣因素考量。當通膨發生時，W的名義價格成長速度是可以抵過Income的悲觀預期改變。更何況，真實經濟並未因Covid-19重創，我放到第二點談。

順道一提，價值投資這個投資方法究其核心邏輯完全忽略了「貨幣因素」如此重要的侷限條件，而這是個大問題。也正因為如此，價值投資奉行者一旦碰上貨幣現象強烈變化時就容易手足無措、不知如何處置。這在2008年後的十年來最為明顯，就連巴菲特1965年以來的驚人長期績效也在近十年越趨平淡。（見表）

我認為與資金數額大過一定量後，轉受到『邊際生產力遞減』的影響也有關係，但正也因為巴菲特手頭資金夠大，他主要用來降低股票買入成本的手法（特別股議價機會與股票選擇權操作）方可實施。所以要精準分析出貨幣因素與巴菲特80%價值投資之間的相互影響關係，我認為不容易且工程浩大。如果讀者有興趣，有機會我再詳談巴菲特怎麼用比市價更低的方式買入股票。

從投資角度與更進階的經濟學角度看，Fed如此高強度介入債券乃至於他種證券（股票、商業票券）市場的貨幣政策，也會讓傳統以長短期債券利率差預估通貨膨脹率等總體經濟學常見手法通通失效，這意味著價格理論基礎薄弱、只會墨守成規的所謂財經專家們將跌破更多副眼鏡。這是說檯面上很多股民追捧的某些大師關於總體經濟之看法、言論、備忘錄…，都只是一些大師自己也不知道說什麼的扯淡。

二、 病毒危害小於政府封鎖危害，因此恆久收入預期影響不大

截至5/15，全球因Covid-19死亡人數約30萬人，然而1957年與1968年各有兩次殺死全球百萬人以上的流感，但從S&P500指數歷史來看，兩次更嚴重的流感卻未造成股價崩盤（見圖）。

根據WHO統計，2016年全球死於呼吸道感染（今年流行的Covid-19就會被歸類為此分類）就有295萬人（見表），每十萬人死亡數是39.63人（CDR, Crude Death Rate）。目前美國可算是世界疫情最嚴重的地區之一，然而相較於2016年來看，目前美國Covid-19的CDR數值是每十萬人死亡26.2人。事實上並非特別嚴重的傳染病，但卻造成遠比過去更嚴重疫情下還大的經濟損失？

如同我在4/12「Michael Burry與我所見略同」一文中談過：

「政府過度干預封鎖防疫的代價可能比什麼都不做還高！」，並以大蕭條、2008年金融風暴時期的自殺率為參考，認為：

「…自殺人數與病死人數邏輯上不應該只是相比，而是要相加。這是說，即便高度管制下最後COVID-19在美國僅造成等同流感的病死數（約5.5萬人），但若因高度管制造成的經濟衰退自殺人數等同2008年，則每十萬人死亡人數相加後仍達16.88人，恰好約莫等於我假設的狀況一死亡人數。這意味著高度管制下死亡人數有可能等於什麼都不做。…」

而許多研究逐漸指出，Covid-19實際感染人數恐怕遠高於目前所知，這反推回來，此病的CDR數值會比目前所知還低。

再看看德國，從疫情爆發以來德國政府採取民間工廠可自行決定是否繼續營運的政策，80％的私營工廠也如此選擇。

有意思的是，這些德國工廠如何做到儘量降低員工罹病風險的前提下維持日常生產活動？答案是：「向中國學習！」例如德國第一大汽車集團Volkswagen AG就向中國工廠學習引入「100條管理規則」，從工人防護服、員工餐廳安排到工作流水線安排、如何檢測排除可能罹病者與罹病員工安排…等等。這股向中國工廠學習風潮讓Winfried Imminger這家公司在Mulfingen的工廠3800多名員工迄今只有8人確診並隔離，也讓多數德國工廠可以維持疫情爆發前70~80%的生產力。

這個例證也使我相信，疫情平緩之後的世界並不會有翻天覆地的改變。是的，為了避免疫情再起，許多與過去不同的措施，尤其是個人防護配備、社交距離（social distance）或公共交通站點/工作/娛樂場所監控體溫等等會實施，但我相信因此而提高的整體社會費用並不會比911恐怖攻擊後全球反恐措施來得高。

因此我們即便看到現時經濟因政府干預而停止運作的收入損失似乎巨大，但也僅止於現時。當多數國家解禁（事實上連美國也不顧疫情開始解禁）後，未來收入流的負面影響是相當有限。

有人會問：可是眼下美國2千多萬人失業是鐵錚錚的事實啊？！

1.買出來的失業人數

我在前述「Michael Burry與我所見略同」一文也談過，2017～2018年的美國流感疫情導致81萬人住院、6.1萬人死亡，但同期失業率卻是一路下降，足證明單一傳染病本身並不會造成失業。美國現在破歷史紀錄的2千萬人失業是政府兩大舉措造成：

(1) lockdown

從制度經濟學角度看，當市場需求曲線快速向左下移動時，如果成交價格沒有彈性，則市場會以unemployment呈現：於物是滯銷、於資金是爛頭寸、於人則是失業。

這個觀念我十幾年來談過無數次，可自行參閱舊文如：「拯救失業率，我們需要的刪減失業補助！（2014）」

佐以美國工會、勞動保護法規、最低工資限制等等箝制契約自由的政府干預，面對這種政府強制暫停經濟活動的舉措，大量無薪假與失業是必然，根據價格理論原理，尤以邊際租值低的勞工為甚，這點我們也可以從美國勞動部對4月份失業統計看出，餐飲服務業失業率從去年同期4.5％暴增至39.3％；但相對邊際租值較高的金融服務業則從2.1％升至5.4％。（見表）

學歷越差者，失業率越高（見圖）

(2) 過於優渥的失業補助

早在上個月我就從美國營運餐廳的友人處聽得：「這麼多人失業，怎麼餐廳還找不到員工？」的矛盾現象。

後來一查發現某些州的雙重失業補助（州政府+聯邦政府）與因疫情的從寬認定下，一名週薪$600美元的勞工失業後可能領到超過$1200元的補助，而且起碼領到7月底沒問題。失業還領更多？根據經濟學定律申請失業補助者大增完全是情理之中。

後來更看到華爾街日報報導，某些小企業的員工主動跟雇主達成協議，透過「輪流失業」讓公司內的雇員「人人有失業補助領」。

與此同時我們也看到，美國為了保障中小企業繼續聘僱員工的「Paycheck Protect Program (PPP)」條件是該企業領取貸款後必須「繼續聘僱員工」方能獲得債務豁免。然而許多企業卻因lockdown無法營業，繼續聘僱不能來上班的勞工對企業毫無誘因，使得企業乾脆選擇結束營業而非申請補助。這一塊又加重失業人數之增加。這也造成美國國會雖然在4/27緊急增加$3700億美元補助金，但迄今卻出現40%閒置無人申請的矛盾現象。再一次證明「政府本身就是問題，政府無法解決問題」。

這是說，看似嚇破膽的歷史紀錄2千多萬人首次申請失業補助的背後，並非病毒導致而是美國政府干預創造出來的怪獸。因此不管Covid-19引起的疫情是否取得「曲線平緩（flatten the curve）」，只要干預拿掉，經濟都會逐步恢復原狀。

2.低廉的石油價格有助於實體經濟

疫情前全球每日石油需求約1億桶，其中約60%用於燃料用途。疫情後，全球燃油消費大減，例如某些航班數減少9成，路上行車數量也大減。這些同樣是因政府干預限制，並非因疫情本身。

先前西德州石油期貨價格在結算前下殺至負數，我認為屬於一堆不黯遊戲規則的抄底散戶因無力真實點交原油而被痛宰的意外事件。要知道，西德州石油期貨契約是包含delivery條款，一方可以真實要求點交原油：

「Delivery Procedure:

Delivery shall be made free-on-board ("F.O.B.") at any pipeline or storage facility in Cushing, Oklahoma with pipeline access to Enterprise, Cushing storage or Enbridge, Cushing storage. Delivery shall be made in accordance with all applicable Federal executive orders and all applicable Federal, State and local laws and regulations.

At buyer's option, delivery shall be made by any of the following methods: (1) by interfacility transfer ("pumpover") into a designated pipeline or storage facility with access to seller's incoming pipeline or storage facility; (2) by in-line (or in-system) transfer, or book-out of title to the buyer; or (3) if the seller agrees to such transfer and if the facility used by the seller allows for such transfer, without physical movement of product, by in-tank transfer of title to the buyer.」

石油現貨價格的確因中東局勢與lockdown大幅下跌，可不至於到暗無天日，如台灣商周聲稱「石油紀元結束」那般悲觀。

事實上我們看到有能力儲存石油的業者租下大量油輪滿載原油漂浮在海上（見圖）；又有人大量租賃游泳池簡易改裝後注滿石油（見圖）；也有人使用大型填充包儲存石油（見圖）。這些行為均代表某種對未來收入樂觀的預期，才會於此時真金白銀下賭注。

另一個重點，是延續前一點的經濟邏輯 -- 如果市場價格有下修彈性，則unemployment就不容易出現，市場就能清市。延伸來說，任何生產要素如果能在景氣下行時價格能下修，則代表該社會整體制度的交易費用低於價格較無彈性的制度。此點會在景氣落底回升時在生產力與創造財富效率上呈現高低差異。

當然，從更根本角度看，市場只要能自願地employment，無論價格多低，都勝過非自願unemployment。前者對保護未來收入預期與財富損失上都更有利。這兩點會影響股票債券價格，投資者必須注意。

三、近期應注意：

a. 卡債、房貸的違約率

雖然我們知道美國卡債違約率2016年以來就逐步攀升至2019年Q4的2.61％，尚遠低於2009年近7%。房貸違約率2019年末也是樂觀的數字，但Fed公開的統計資料始終是落後指標。

因此我們需要參考更即時的數據，可債券市場因此次Fed霹靂手段干預之下，我認為無論國債、地方債乃至於高債信公司債的利率都存在一定程度的扭曲。這又回到經濟學理論的老生常談：政府干預市場利率的下場必然增加市場活動參與者對未來收入流預估的訊息費用。

投資人無可避免要學會與之共處，同時透過加強自身經濟邏輯與知識廣度來降低費用。

我自己會轉向參考其他數據或真實經濟現象，比方我們可以在排除貨幣流速影響下，從特定經濟活動的速率變化推估真實利率邊際變化，這是高階的利息理論應用，要深談得寫本書，此處點到為止。我只是要點出這種難度較高的經濟邏輯，坊間多數財經專家連邊都碰不上，甚至連感知這類概念存在的能力都不具備，因此多數人的財經建議也就毫無參考性可言。

退而求其次，又或者可以參考repo利率與低信評公司債殖利率。

b.Collateralized Loan Obligation （見圖）

談到低信評公司債就多說兩句CLO（Collateralized Loan Obligation）。與債信較低的槓桿債（leverage loan）包裹連結的CLO在美國總市場規模從2007年的＄3270億增長至2019年底的＄6910億美元，CLO如果發生崩盤，那將會是2008年金融危機CDO的翻版，而當年CDO全球市場規模在$4千多億美元。CLO背後連結的槓桿債規模也達$1.2兆美元。

槓桿債很常發生在槓桿併購（LBO, leveraged buyout），簡單說就是某A想買下B公司，但又不想出錢或資金不足。於是以B公司的未來收益或資產為擔保，向銀行C借錢併購B。對，你沒看錯，是以「B公司的未來收益或資產」為擔保，不是A自己。這種併購方式通常會帶來高負債比甚至伴隨高利率，實務上發動併購方可以只出一成的資金，就買下十倍大的對手，所以才叫「槓桿（leverage）」。

這種併購方式在順風順水的年代可以快速擴充，但一旦出現市場整體流動性枯竭與景氣反轉，也死得特別快。讀者還記得我「利率倒掛與repo rate」一文提到去年九月的詭異repo rate飆升，就滿足了「流動性枯竭」這第一要件，子彈已然上膛。Covid-19引發的政府強制經濟活動停滯則很有可能是扣下扳機的那隻手。

然而，若僅僅是單純的LBO，破產者就侷限在A與相關金融往來對象，還算是「個體風險」。但如同2008金融風暴那錯綜複雜的CDO金融產品一樣，CLO把LO重新包裹證券化後，又把個體風險搞成系統風險。

可能不熟悉金融的讀者會疑惑：這些有錢人高來高去的資產價格崩盤於我何干？

以Envision Healthcare這家美國大型醫療機構為例，2018年KKR透過槓桿債的方式全盤買下Envision醫院體系，但Covid-19後美國流動性枯竭，造成短期利率與垃圾債券利率飆升，瞬間讓Envision現金短缺甚有破產危機，結果就是在面對Covid-19疫情加速惡化的四月，Envision旗下醫院急診室不但沒有防護裝備給第一線醫護人員，也因付不出薪資、獎金而大幅刪減急診室人力。與Envision槓桿債掛勾的CLO也是前途無亮等著被降信用評等。然而，信用評等降級對這些本就採取高槓桿債務併購的公司等於是雨天收傘，進一步惡化其財務與現金短缺狀況，對美國第一線疫情防護恐怕雪上加霜。

再把視角轉到日本，農林中央金庫（Norinchukin Bank）是日本最大吸收農漁民存款的金融機構，同時也是世界最大CLO買方，2008年後累積購入金額達$750億美元。一旦CLO市場如2008年的CDO市場一樣轉瞬崩潰，則日本普遍高齡的農漁民生計與財富損失，以及對日本經濟的連鎖效應可想而知。目前尚可安心的是，農林中央金庫只購入安全等級最高的CLO。

可另一方面，也正因為Covid-19帶來的經濟停滯，許多優良債務人紛紛出現無力支付本金利息的現象，從而引發評價機構紛紛下調CLO內含債權的評等，例如Moody在4月中調降高達$220億美元CLO的評等，加上S&P，二家機構合起來降評了20％美國境內發行CLO。這直接影響了持有美國境內40% BBB等級CLO tranches的各大保險公司，這可能意味保險公司資產價格重挫下履行保險契約支付賠償金的能力也可能縮水。

若美國許多受感染者或其他疾病患者發現即便自己購買了昂貴的醫療保險，但保險公司支付卻可能無力支付醫療費用時，接下來會發生什麼事？

這一整段有關CLO的敘述只是美國盤根錯節的金融契約結構中的一個切面，但我相信已經能讓讀者感受到「牽一髮而動全身」的可怕。

從這點我們也不難理解，為何身為美國最大「再保險」集團之一的主事人巴菲特在此時選擇提高並保持現金水位，特別是大量賣出08年以優惠價格條件買入的Goldman Sachs超過1千萬股（$17億美元）。

結論：

我認為美國股市未來相當長時間就會在「通膨預期」與「未來收入預期」兩股力量拉扯推擠走下去。二者可以是同方向或反方向。因為「市場預期」這看不見摸不著的東西很難建立具有科學預測力的經濟理論。

我不認為真實世界的生產力受到病毒摧殘，而是受到政府干預干擾。可是一旦悲觀預期形成，資產價格下修的可能性會存在。而美國複雜交錯的金融制度可能把個體風險放大為系統性風險，這在2008年發生過一次，如今不是不可能再從CLO引爆歷史重演。

誠如我前兩日談過如何從價格理論快速看國富增長，美國主要靠服務業（特別是金融服務）這種架空經濟要持續運作的前提是基於深度全球化分工。根據Adam Smith的國富論，全球市場分工越多元、越細緻、越深入，世界整體財富增長速度越快，當然走虛擬金融經濟為主的美國也會因上頭租值佔比高而享受更高的財富增速。

反之，美國如果自己跑出來反全球化，那死得最慘的是自己。

又，當今的貨幣政策會大幅增加訊息費用，判斷真實利率的難度大增，考驗投資者對價格理論、利息理論的熟稔與精通程度。

一般投資人對於真實世界關鍵侷限條件與轉變的掌握程度會直接影響可選擇投資方法。指數型ETF這種放棄思考的被動投資或許還是適合多數人。

通貨膨脹下如何投資？另作文章說明。

本文參考資料：

WSJ: "The Federal Reserve Is Changing What It Means to Be a Central Bank" (2020-04-27)

Milton Friedman, "A Natural Experiment in Money Policy Covering Three Episodes of Growth and Decline in the Economy and the Stock Market" Journal of Economic Perspective, Vol. 19, (Fall 2005)

Allan H. Meltzer, "Current Lessons From The Past: How The Fed Repeats Its History." Cato Journal, Vol 34, No. 3 (Fall 2014)

Financial Times: "Coronavirus crisis: does value investing still make sense?"(2020-05-11)

WSJ: "New Data Suggest the Coronavirus Isn’t as Deadly as We Thought" (2020-04-17)

WSJ: "Why Doesn’t Flu Tank Economy Like Covid-19?"(2020-04-10)

WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools" (2020-05-08)

WSJ: "How Germany Kept Its Factories Open During the Pandemic" (2020-05-06)

WSJ: "Paying Americans Not to Work" (2020-04-22)

WSJ: "Businesses Struggle to Lure Workers Away From Unemployment" (2020-05-08)

WSJ: "Demand for Small-Business Loans Cools"(2020-05-08)

A. A. Alchian,"Information Costs, Pricing, and Resource Unemployment" (1969)

WSJ: "Millions of Credit-Card Customers Can’t Pay Their Bills. Lenders Are Bracing for Impact." (2020-04-25)

Financial Times: "CLOs: ground zero for the next stage of financial crisis?" (2020-05-13)

Financial Times: "Private-equity backed companies dominate lowest depths of junk" (2020-05-07)

Financial Times: "Coronavirus sell-off puts faith in CLOs to the test" (2020-04-23)

Financial Times: "Warren Buffett’s Berkshire dumps most of Goldman Sachs stake" (2020-05-16)

文章連結：

https://bit.ly/3bDEM3E