Joe：「很多人對於央行們QE的理解，大概就是印鈔救市，實際上的影響是啥，其實也一知半解，以結果論來說，QE是很有效解決經濟和金融的方法，不過央行要具有引導能力，工具用錯方式，那工具就會失效。」
現實上各國央行如何操作資產購買計劃？
首先有一種是固定式的的購買，另外一種則是有彈性的購買。
什麼是固定式的的購買？例如 FED 的第一次量化寬鬆（First Round of Large-Scale Asset Purchases，LSAP1）或者是 ECB 的第一次擔保債券購買計劃（Covered Bond Purchase Program，CBPP1），都是事先設定好一個數量以與一個日期，直接告訴市場會在什麼期間購買多少金額的債券。
延伸閱讀：Federal Reserve Bank of New York：Large-Scale Asset Purchases
FED 第一次量化寬鬆，出處：Federal Reserve Bank of New York：Large-Scale Asset Purchases
什麼是有彈性的購買？像是 ECB 的證券市場計畫（Security Markets Program，SMP）以及 BoE 的商業票據措施（Commercial Paper Facility，CPF）都是非常有彈性的，最近 FED 宣布的無上限QE也屬於這一類，主要目的就是不惜一切代價拯救市場。
在 2009-2016 年的期間，全球央行總共有 18 項不同的資產購買計劃，購買的項目主要是公債，但是還有一些特別的資產例如：企業債、擔保債券（Covered bond）、商業票據，也包含房屋抵押型貸款（MBS）在內的各種資產抵押型貸款（ABS），房地產投資信託（REIT）與 ETF。
國際清算銀行（BIS）在2019年的報告： “Unconventional Monetary Policy Tools: a cross-country analysis” 提供了一個非常好的表格，詳細描述了全球所有央行的資產購買計畫：
出處：Unconventional Monetary Policy Tools: a cross-country analysis
美國聯準會的資產購買計劃買 ETF
從上圖，你可以看到日本央行買了 REIT 以及 ETF，相較之下最近美國 FED 在 2020 年 3 月 23 日做出的二級市場公司信用機制（Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF）聲明（如下圖），就知道聯準會購買企業債的 ETF 是有跡可循的操作，如果美國企業債市場的流動性不足，購買 ETF 紓解整個市場的緊縮，反而是比較簡單也比較不出問題的方式。
聯準會二級市場公司信用機制，出處：FED-Secondary Market Corporate Credit Facility
資產購買計劃有兩種：QE 和 QQE
在聯準會的文件裡面，資產購買計劃不叫做 QE1、QE2、QE3，上面有提到，聯準會稱為 LSAP1、LSAP2 和 LSAP3，稱為 QE 的其實是 BoE、BoJ 以及瑞典央行，之所以媒體上常全部叫做 QE 的原因，在於最早 2001 年的日本當時就叫做 QE，所以大家就乾脆全部的資產購買計劃通通叫做 QE。事實上，資產購買計劃還能分類為 QE 以及 QQE。
QE（Quantitative easing），所謂的量化寬鬆其實顧名思義就是以數量為目標，例如 2020 年 3 月 17 日，聯準會宣佈成立商業票據資助措施（Commercial Paper Funding Facility，CPFF），就是針對商業票據的量化寬鬆，仔細看新聞稿的話，會發現 FED 有表示一定的金額（100 億美金）來進行CPFF。
QQE（Quantitative and qualitative monetary easing），就是在量化寬鬆以外同時加上質化寬鬆，那麼什麼是質化寬鬆？就是政府設定一個政策目標作為量化寬鬆的方向，例如日本央行在 2016 年設定的 2% 通膨目標。
延伸閱讀：日本銀行-“Price Stability Target” of 2 Percent and “Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control”
廣義上來講，美國聯準會最近無上限 QE 應該也被歸類在 QQE 裡面，因為並非是以一定數量為資產購買計劃的目標，而是以解決短期疫情影響為目標。
量化寬鬆有什麼影響？
QE 之後，最直接的影響就是央行的資產負債表會瘋狂膨脹，最近就看到 FED 的資產負債表抵達史無前例的高了：
聯準會資產負債表，出處：Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet
聽起來好像很可怕，然而以比例來計算的話，FED 目前的資產負債表其實還算安全，可怕的是其他央行，可以看下圖：
出處：Unconventional Monetary Policy Tools: a cross-country analysis
這張圖同樣來自於 BIS 在 2019 年的報告，日本央行以及英國央行的資產負債表在實施 QE 之後，幾乎是膨脹了 90% 左右，日本的 QQE 規模可是高達當年名目 GDP 的 90%，幾乎是傾全國之力來執行 QE 了。相對而言，FED 的 QE 規模以佔 GDP 的百分比來講，從來沒到 BoJ 或 BoE 那麼高。
可能有人會問，還有一個特別高的 SNB，那是怎麼回事？那是瑞士央行，你可以從右圖看到它購買的資產大部份都是外匯，這是當年為了維持 EUR/CHF 的最低匯率才進行的，詳情請參見負利率的文章。
央行的量化寬鬆真的有效嗎？
QE 的成效如何呢？說實在的，大部份央行都覺得成效不錯，至少在實施 QE 的這幾年，我們的確看到全球經濟穩定成長，脫離衰退。然而 FED 則認為俗稱 QE2 的 LSAP2 以及 QE4 的 MEP 相對而言成效不足，至於為什麼會這樣？就留到以後探討未來引導（Forward Guidance）的時候再來講。
其他國家的話，英格蘭央行的四次 QE 表現都不錯；日本央行雖然沒有達到他們理想中的超過 2% 的物價指數成長，然而總體來說，以 GDP 跟通膨的表現來看，至少效果是有出來的；瑞士央行也透過 QE 成功守住他們的匯率保衛戰。因此，政策目標算是都有達成。
然而，QE 沒有負面的影響嗎？事實上還是有的，例如日本央行就發現，市場上日本公債的交易數量以及殖利率的浮動率明顯減少，因為大量的 QQE，自然而然會讓人減少交易日本公債的慾望，長期來看是有可能產生日本公債的流動性問題。
同樣的，瑞典央行也發現市場的流動性以及週轉率有明顯的減少，而英格蘭央行則發現實施 QE 期間，債券價格有錯誤定價的問題，也導致特定債券產生流動性問題。為了解決這些問題，各國央行就使用了 repo 以及未來引導作為配套，來解決債券流動性不足的問題。
那麼，實施 QE 對其他國家的影響呢？當年美國實施 QE 的時候，許多國家其實在資本流入上面都產生了正面的影響。例如 Barroso（2017） 在 “Quantitative easing and United States investor portfolio rebalancing towards foreign assets” 一文中就指出，巴西在美國實施 QE 期間，大概有 50% 左右的資本流入跟美國的 QE 有關。
而香港由於港幣跟美元的聯繫匯率制度，在 2008-2015 之間貨幣儲備量大概增加了 5 倍，且大幅增加了外匯儲備的數量。同樣的，在東南亞四國（印尼、馬來西亞、泰國、菲律賓），比較 2007 年以前的資本流入量跟 2013 年的資本流入量，會發現資本流入也成長了 75%。儘管這些國家也有採取降息的措施，但是在這段期間他們的貨幣對於美元則是強烈升值。
其實當年新台幣兌美元也是有類似的反應， 如果觀察當年央行的資產負債表，會發現台灣的中央銀行在外匯存底也是在當時特別高。2007 年 7 月台灣央行的外匯存底是 2660 億美元，而 2011 年 7 月則是 4000 億美元，在這段期間央行的外匯存底飆升特別快，相對來說到了 2015 年的外匯存底也還維持在 4210 億美元，就不再大幅成長了。
台灣歷年外匯存底，出處：Stock-ai
結論
「資產收購計劃」對於央行來講實在是很好用的招式，然而就像我在一開始所提到的，這個招式需要配合「未來引導」這種透過央行作出承諾的方式來執行，否則威力就會減弱很多，甚至會反過來傷到央行自己。
在如今低利率的環境下，資產購買計劃已經成為了一個主流貨幣政策，因此試圖透過總經分析來投資的人，必須要去了解這一種非典型貨幣政策的成效以及操作方法。我們永遠都可以透過分析其他央行的操作方式，來思考我們關注的央行（例如FED）會怎麼做。
我想，透過這篇文章的介紹，應該能讓讀者明白，認為聯準會降息到零利率之後就沒招了，其實是個錯誤的觀念，因為從日本的經驗來看，聯準會還有很多招數可以用，就算是推出了無上限量化寬鬆，也還沒到盡頭呢！
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