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1. 標的：1817凱撒衛
2. 分類：多
3. 分析/正文：
一、基本介紹
凱撒衛是國內衛浴設備商，雖然民國102年才掛牌上市，但民國74年已成立公司，主要生
產基地在越南，主要市場為台灣與越南，營收占比約6:4，在台灣市佔率為第三(次於日本
TOTO與台灣龍頭HCG和成)，在越南市占第二(大多數報告寫僅次於日本INEX，但公司2019
年報寫推估為第三，應是TOTO稍占上風)，凱撒衛在台灣原本以修繕市場為主，營收占比
約九成，近兩年開始積極切入新建市場，而衛浴瓷器工法複雜，良率控制不易，因此進入
門檻較高，衛浴設備在東亞各國普遍屬於寡佔市場。
二、財務數字
(1)營收
2012年到2016年，隨著越南的經濟起飛，營收連年增加，獲利也不斷提升，而隨著TOTO進
軍越南，在越南高端市場大打價格戰開始，再加上低端市場有大陸廠商因中美貿易戰將貨
品轉銷至東南亞，使得近幾年凱撒衛的營收僅呈現持平的狀況。
(2)毛利率與營益率
凱撒衛的毛利率通常維持在30%~35%，營益率12%~15%，但2019年出現重大轉變，毛利率降
至30%為區間最低，營益率也大幅滑落至10%，導致EPS來到近幾年最低點2.48元，ROE從
15%掉到10%，股價表現也跟著一落千丈，從48元跌到30元左右，跌幅接近四成。
(3)其他財務數字
負債比，流、速動比，利息保障倍數，存貨，每股自由現金流等皆無重大異常情況，以去
年配息1.7元，對比目前約33元的股價，殖利率約5%，而凱撒衛幾乎沒有業外投資，唯一
會影響業外收益的部分在於匯率，但長期來看幾乎可以省略。
(4)近期表現
2020年營運回穩，前三季EPS2.16元，全年獲利超過2019年應該沒有問題，
營收表現並沒有多亮眼，但毛利率與營益率在第三季回升到以往的巔峰狀態，董事長說主
要是良率與費用控制上比之前好很多，我認為這應該是新廠學習曲線趨於成熟所帶來的效
益，其實傳統第四季為旺季，但營收表現不好10月年減9%，11月年減15%，12月年減7%，
我預估全年EPS約2.85~3元，約年增15%~20%。
凱撒衛的固定資產從2018年開始增加到2020年(蓋新廠、展示中心)，在營收沒有
增加的情況，固定資產周轉次數也跟著下降(翻桌率下降的概念)，目前看來還在谷底，但
2020年有築底的樣子。凱撒衛沒有長期負債，但短期負債不斷上升，主要是因為近幾年營
運流入的現金，大多拿去投資新廠與展示中心，所以如果要發放股利，必須使用短期借款
，不過負債比約35%，尚不至於太高。
三、簡單質化分析
(1)營運模式
凱撒衛在產業中涵蓋了上游(越南凱撒衛所經營的業務)與中游(台灣凱撒衛所經營的業務)
，也因此毛利率的表現都不錯，原本主力在修繕市場，所走的零售通路中間必須經過多層
管道，而新建市場直接面對業主，毛利率應該不會太差，但若是公共工程的單我認為毛利
率應該會比較差，要靠營收彌補。
(2)競爭優勢
1.為亞洲唯一具有高溫耐火瓷技術的廠商，並可直接搭配自製浴櫃，進一步降低生產成本
。
2.深耕越南的時間長(約20年)，不管是人脈，人力，土地等，都較有優勢。
3.台灣修繕市場占有率高達八成，營運具有基本盤。
4.公司發展製程自動化多年，效益將慢慢浮現。
(3)經營挑戰
1.台灣新建市場與公共工程，被日本大廠TOTO與台灣大廠和成（HCG）壟斷。
2.集團規模相較對手TOTO與HCG而言小很多，資源、資金與品牌知名度也相對小很多。
3.越南市場面臨TOTO高端市場殺價競爭，與大陸廠商低端市場的傾銷。
4.越南經濟受新冠肺炎影響頗大。
5.越南工資逐漸上漲，並曾經發生過數次排華運動。
(4)前景展望
1.公司為了解決獲利停滯不前的情況，這幾年積極發展自動化高壓注漿研發，並大舉資本
支出，蓋了苗栗造橋發貨中心，越南龍頭二廠與浴櫃廠，台北，苗栗，台中，高雄等四大
展示中心，在站穩修繕市場後，準備搶攻新建市場與公共工程。
2.成立凱撒廚衛生活館，搶攻網購衛浴市場商機。
3.由於浴櫃與櫥櫃生產方式相近，因此利用較早經營越南市場的關係，將在越南積極拓展
櫥櫃市場。
4.將與拜普生醫合作，發展長效殺菌清潔，與醫美保養等衛浴產品。
5.強化品牌，希望用多樣化，物美價廉的產品特性，打造衛浴界的小米品牌形象。
四、 投資理由
1.凱撒衛在營運陷入瓶頸時，會思考對策與出路，在瞬息萬變的商場，不改變就等死，公
司前兩年雖然營運成績大幅下滑，但這都是營運方針改變下的陣痛期，公司其實也可以固
守原本打下的江山，短期成績不見得會變差，但我欣賞凱撒衛為了營運更上一層樓所做出
的改變。
2.2019年法說會，董事長有提到面對TOTO的殺價競爭，凱撒衛的策略是部分產品也會以殺
價回應，但另一方面必須閃避TOTO很強的產品，用凱撒衛強的產品去攻擊TOTO較弱的部分
，我認為這個策略是正確的，一昧打價格戰的話凱撒衛是打不贏大集團TOTO或HCG的，目
前凱撒衛積極發展的浴櫃，也呼應了當時的法說內容。
3.凱撒衛相較其他大廠而言，規模小很多，因此如果打價格戰，只會死路一條，就像一般
的公司想跟亞馬遜削價競爭一樣，無疑是以卵擊石，必須以己之長攻彼之短，才有一線生
機，公司最強的利基點就是FFC技術，目前的發展也的確是以此為基礎，另外規模小有規
模小的好處，資訊傳達、交流，策略整合與協調的速度會比較快，而凱撒衛的產品也的確
是非常多樣化。
4.公司在越南打算發展櫥櫃市場，這部分我覺得很有趣，目前櫻花在越南的成績似乎有點
停滯不前，櫥櫃產品應該與櫻花的產品有所重疊，不知道憑藉凱撒衛深耕越南20年的經驗
，這條路是否能走得比櫻花好。
5.從籌碼面來看，千張大戶持股比例從去年六月中，到去年底，上升了約4%，增加了約
3000張，但要扣除總經理陳威志從信託取回的1000張，也就是說半年來，千張大戶增持了
約2000張的股票，另外，外資近期也少量的在買，近30個交易日買超約300張。
6.目前看來公司這兩年的轉變，有了初步的成效，我在31元以下開始布局，以去年營運成
績較差的情況下配息1.7元，殖利率超過5%，如果今、明年轉型成功，股價可望回到40元
以上。
五、 風險評估
1.雖然蓋了展示中心，但競爭對手同樣也有展示中心，展示中心的效益不確定能有多大。
2.為了品牌行銷，未來幾年的推銷費用一定是居高不下，會影響獲利能力。
3.越南受新冠肺炎影響經濟成長，可能影響越南的營運成績。
4.殺價競爭的情況有可能持續，甚至惡化。
5.第四季為傳統旺季，但目前營收表現旺季不旺，可見營運策略還未發酵。
4. 進退場機制：基本建倉在31以下，但32~34可能視情況買進(因為殖利率5%以上)
退場的話就看營運情況，希望可以40元以上移動停利
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※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 114.137.24.117 (臺灣)
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